Dibi Gördük Diyemem, Kriz Daha da Derinleşebilir

Borsalar altı haftalık yükselişin ardından geçen hafta yatay bir seyir izledi. 9 Martta Dow Jones endeksinde 6547 seviyesinden baslayan ralli 17 Nisanda 8131 puana ulaştı. Böylece Dow Jones yatırımcısına altı hafta gibi kısa bir sürede % 24'e yakın kazanç imkanı sundu. ABD'de kritik bilanço döneminde korkulan olmadı (Ya da olmamis gibi yapildi. Bu konuyu asagida isleyecegim). Dünya borsaları haftalık bazda büyük kayıplar vermeden yoluna devam etti. Tum bu gelismelerin neticesi olarak, finansal piyasalarda en kötünün geride kaldığını düşünenlerin sayısı artık daha fazla. Sesleri daha az duyulur hale gelse de, yükselişi gerçekçi bulmayanlar, kotu gunlerin henuz bitmedigini dusunenler de var. Ben de henuz dibe ulasildigini soylemek icin cok erken oldugunu dusunenler arasindayim. Hatta onumuzdeki aylarda (Mayis, Haziran ve Temmuz) finansal piyasalari daha buyuk felaketlerin bekledigine dair cok guclu endiseler tasimaktayim. Kisaca nedenlerini aktarayim.


Oncelikle son haftalarda gorulen ralli daha onceki bir cok finansal krizde de gorulen bi davranis seklidir. Uzun suren ayi marketlerinde (dususte olan piyasalar finanscilar arasinda "bear market" olarak tabir ediliyor) bu tip ralliler siklikla gorulen bir durumdur. 1997 Asya krizinde, daha sonra Rusya'nin 1998 deki iflasinda ve 2001 ABD'nin yasadigi resesyon donemlerinde de finansal piyasalar 3 hafta 5 hafta suren cikis rallileri yasamislardir. Dolayisiyla sadece borsa endekslerindeki ralliye bakarak finansal krizde dibi gordugumuzu ve cikisa gecildigini soylemek yanlis olur. Bu tip bir cikisin yaninda temel gostergelerde de duzelme varsa ancak o zaman gercek bir iyilesmeden soz edebiliriz. Temel gostergelere baktigimizda ise henuz dibi gormus bir piyasa fotografi ortaya cikmiyor:

Oncelikle, krizin baslangicindaki en temel faktor olan meskun emlak fiyatlarinda dusus durmus degil, yeni meskun emlak satis rakamlarinda kipirdama yok. Ustune ustluk meskun emlak piyasasindaki sikintilar ticari emlak piyasisina da sicrama isaretleri vermekte. Ticari emlak sektorunden geri donmeyen kredi (non-performing-loan) oraninda ciddi artislar bekleyebiliriz.

Gelelim basta da degindigim ilk ceyrek bilanco sonuclarina. Bankalarin acikladigi kar rakamlarini temel bir duzelme isareti olarak algiliyanlar var. Oysa bu rakamlar tam bir aldatmaca. Bunlar denetleyici kurumlarin "piyasaya ayarli muhasebe" ("Marked to Market") kurallarinda sagladiklari esneklik sayesinde, piyasalara guven verme amacli bir operasyonun sonucu olarak ortaya cikan rakamlardir. Aktiflerin piyasa fiyatlarina gore ayarlanmadigi muhasebe sonuclari hicbir anlam ifade etmez. Bankalarin bilancolarindaki zehirli aktifler ("toxic assets") diye tabir edilen ve alicisi olmadigi icin fiyatlandirilamayan varliklari, bankalar kendi istatistiki ve finansal modellerine gore fiyatlandirma yoluna gitmektedirler (Bu modellerin ne kadar basarili olduklarini yeterince ogrendik). Bu aktiflerin bilancolardan nasil ve ne zaman temizlenecegi, federal hukumet tarafindan sunulan planin basarili olup olmayacagi ise henuz tam bir muaamma.

4 mayista bankalara uygulanan stres testlerinin sonucu aciklanacak. Stres durumu olarak, yani en kotu senaryo olarak, issizligin %10.3 e ulasmasi, emlak fiyatlarinda %22 lik dusus ve ekonominin %3.4 kuculmesi varsayimlari kullaniliyor. Bu en kotu senaryo gerceklesirse banka bilancolarinda nasil bir degisiklik olacagina bakiliyor. Soylermisiniz bana bunlar ne bicim en kotu senaryo? Nobelli iktisatci Stiglitz'e gore bunlar stres senaryosu degil olsa olsa ortalama senaryolar olabilir. Aynen alintiliyorum. "These certainly are not the worse numbers one can imagine. They are sort of the median, but stres is a stres it is not where the average is."

Sonuc: Henuz iyimser yorumlar icin cok erken oldugunu dusunuyorum. Hatta mayis, haziran, temmuz doneminde yeni finansal felaketlerin gerceklesme olasiligi oldugunu dusunuyorum. Tum kalbimle yaniliyor olmayi dilerim.